[초점] 카카오페이, 오버행·고평가 이슈 잠재울까
[초점] 카카오페이, 오버행·고평가 이슈 잠재울까
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가파른 외형 확장 '긍정적'
성장세 지속 여부는 '의문'
류영준 카카오페이 대표이사. (사진=연합뉴스)
류영준 카카오페이 대표이사. (사진=연합뉴스)

[서울파이낸스 김호성 기자] 카카오페이가 공모가 확정을 위한 기관 투자자 수요예측에 돌입했다. 카카오페이는 2017년 3월 카카오의 핀테크 사업이 독립돼 설립된 국내 대표 핀테크 회사다. 간편결제·송금·청구서·인증 서비스를 시작으로 대출·투자·보험 중개 등의 금융 서비스를 하고 있다.

카카오페이의 희망 공모가는 6만∼9만원이다. 이를 기반으로 추산한 공모 금액은 최소 1조200억~1조5300억원에 달한다. 시가총액은 7조8000억∼11조7000억원에 이를 것으로 추정된다. 이는 현재 카드사 중 유일한 상장사인 삼성카드의 시총(4조782억 원)의 약 1.9배~2.8배 수준이다.

이번 기관 수요예측을 통해 공모가가 확정되면 카카오페이는 이달 25∼26일 일반 청약을 받는다. 이후 내달 3일 유가증권시장 상장할 예정이다. 카카오페이는 국내 IPO 사상 처음으로 일반 청약자 몫 공모주 물량 100%를 균등 배정하기로 했다.

당초 카카오페이는 카카오뱅크에 이어 지난 8월 상장 예정이었다. 하지만 고평가 논란으로 금융당국의 증권신고서 정정 요구를 받았고 상장 일정이 9월 이후로 미뤄졌다.

이에 카카오페이는 공모가를 기존 6만3000∼9만6000원에서 6만∼9만원으로 낮추고 10월 상장을 시도했으나 9월말 금융소비자보호법(금소법) 전면 시행에 따라 일부 상품의 판매가 중단되면서 상장을 한 차례 더 연기했다.

증권가에서는 카카오페이에 대체적으로 낙관적인 전망을 내놓고 있다. 규제 이슈가 있지만 카카오페이는 금융상품 관련 라이선스 확보를 위해 노력하겠다고 밝혀 규제로 인한 금융서비스 중단에 대한 우려는 크지 않다는 분석이다.

이동륜 KB증권 연구원은 “금융소비자보호법 적용으로 인해 카카오페이의 P2P 투자, 보험상품 비교 등 일부 서비스가 중단됐으나 매출에서 차지하는 비중은 1.2%에 불과하다”며 “대출과 펀드투자 모두 라이선스를 확보하여 UI/UX 변경 이후 사업확장에 큰 지장은 없을 것으로 판단한다”고 설명했다.

특히 증권가가 카카오페이에 대해 긍정적으로 평가하는 부분은 가파른 외형 확장 속도다.

카카오페이의 주요 사업인 결제 서비스는 지난 6월 기준 가맹점 수(61만2000개)는 2019년 대비 2배 이상 증가했다. 결제 거래금액은 2021년 상반기 9조2000억 원을 기록하며 전년 동기 대비 81.5% 증가했다.

김동희 메리츠증권 연구원은 "카카오페이는 3660만명의 가입자, 높은 ARPPU(평균결제금액) 등 높은 이용자 충성도와 카카오톡 플랫폼에 근거한 네트워크 효과 및 빅데이터 경쟁력을 갖췄다"며 "공모자금을 통해 증권 리테일·디지털 손해보험사 자본 확충·이커머스 파트너쉽·유망 핀테크 M&A(인수합병) 등으로 국내 대표 핀테크 플랫폼으로서의 경쟁력은 한층 더 강화될 것"이라고 전망했다.

반면 2대주주인 알리페이가 소유한 지분 등은 카카오페이의 수급 부담을 높이는 ‘오버행’ 이슈로 제기되고 있다.

오버행은 대량의 잠재적 매도 가능한 주식이다. 수급 부담 우려가 나오는 이유는 카카오페이의 상장 직후 2대주주인 알리페이가 소유한 지분 일부가 즉시 유통 가능하기 때문이다.

카카오페이는 이달 15일 증권신고서를 정정해 제출하며 "상장예비심사 신청일 전 1년 이내 제3자 배정 방식으로 알리페이 싱가포르 홀딩스가 취득한 주식 가운데 1,389만4,450주 가운데 1167만1,785주는 상장일로부터 6개월, 222만2,665주는 발행일로부터 1년간 보호예수 된다"고 밝혔다. 

앞서 카카오페이는 2017년 4월 출범 당시 알리페이를 운영하는 중국 앤트그룹으로부터 2억달러를 투자 유치함과 동시에 지분 39.1%를 알리페이에 넘겼다. 이후에도 알리페이는 지난해 6월과 올해 4월 카카오페이 유상증자에 참여해 지분율을 45%(5101만5,205주)까지 지속적으로 확대했다.

결론적으로 2대 주주인 알리페이싱가포르홀딩스는 이번 카카오페이 IPO에서 법규에 따른 의무보유물량 외에는 따로 보호예수에 참여하지 않았다. 보유 주식 5101만주 가운데 보호예수를 하기로 한 1389만주를 제외한 3800만여주가 바로 시장에 출회될 수 있을 것으로 보인다. 일반공모물량(1,360만주)까지 포함할 경우 공모 후 기준 38.91%에 해당하는 주식이 시장에 풀릴 수도 있다는 관측이다. 

매물 출회 부담과 함께 거론되는 것은 기업가치 평가다.

지난 7월 증권신고서의 경우 제시한 적정기업가치는 15조9,700억원이다. 그러나 지난달 정정된 증권신고서에서는 17조1,600억원으로 오히려 늘었다. 주관사가 적용한 할인율이 높아지면서 희망 공모가는 낮췄지만, 1주당 가치는 오히려 더 높게 평가한 셈이다. 

주당 공모 희망가격 산정방식에 있어 최근 3년간의 매출을 적용한 것도 일반적인 기업가치 산정과는 다소 괴리감이 있는게 아니냐는 견해도 있다. 

카카오페이는 희망 공모가격 산정 방식으로 금융사가 일반적으로 쓰는 동종기업과의 주가수익비율(PER) 비교 방식 대신 '성장률 조정 기업가치 대비 매출액(EV/Sales)' 비교법을 사용했다.

EV/Sales은 기업가치가 매출액의 몇 배인지를 나타내는 지표로, 스타트업 등 완전히 자리를 잡지 못한 적자 기업이 기업가치를 산정할 때 주로 사용하는 방법이다. 이 과정에서 카카오페이는 최근 과거연도 매출을 산입했다.  

이와 관련, 밸류에이션이 미래의 성장성을 고려한다는 원론적 취지를 감안하면 과거 성장률이 아닌 미래의 성장률을 적용하는 게 일반적이라는 시각도 있다. 즉, 카카오페이가 최근 수년간 급속한 외형 확대를 이뤄냈지만, 이를 기업 가치 산정에 반영할 만큼 향후에도 성장을 지속할 수 있을지에 대한 의구심이 제기되고 있는 것이다.

희망 공모가격 산정에 있어 비교 대상으로 삼은 기업군 역시 미국의 페이팔홀딩스와 스퀘어, 브라질 파그세구로 등 글로벌 금융 플랫폼 3곳으로, 국내 기업은 비교 대상에 포함되지 않았다. 카카오페이와 덩치 차이가 큰 글로벌 기업만을 비교대상으로 꼽았다는 지적도 있다.

다만, 간편결제 및 간편송금 등을 기반으로 금융 플랫폼을 영위하는 카카오페이의 사업모델, 사업 지표, 시장 내 지위 등을 고려하면 국내 상장회사만으로는 현실적 제한이 있다는 목소리도 나온다.

중형 증권사 리서치센터 관계자는 "과거의 매출액 성장률을 이용한 카카오페이 밸류에이션은 최근 높은 매출 성장률이 그대로 유지된다는 매우 공격적이고 지속되기 어려운 가정"이라고 평가했다.  



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